贵州茅台的未来
张可兴随着年报及一季报不尽如人意的业绩的发布，酒业龙头贵州茅台()自去年12月最高181元到125元，跌幅近三成，大有走下神坛之感。同时市场上的质疑声也此起彼伏，这样一家过去被众多投资人高度一致看好的上市公司，难道真的会被人们抛弃吗？是否已经碰到了增长的瓶颈？未来的发展空间究竟如何？下面，笔者作为一名专业投资者谈一下对茅台的看法。从销量上看，对于依然供不应求的茅台，可用于销售的产量是决定销量增长的基础，根据我们对公司的调研和测算，目前公司茅台酒的销量在1万吨左右。“十一五”的万吨产能即将进入释放期，“十二五”计划依然是万吨工程，也就是说未来10年2万吨，即200%的可销量增长是有保障的。至于销量瓶颈，主要可能面临一是产的酒卖不出去，二是水资源等环境造成的产量瓶颈。第一个问题，从茅台酒的假酒泛滥、真酒难求和未来富裕阶层人群的增长以及茅台当前比较低的产量，我们不必太担心，倒是随着廉*建设的加强，公务消费的减少，是个不确定因素。第二个问题，正如茅台竞争优势中描述的“独有的环境”，构成优势的同时，也造成了产量瓶颈，就我们了解，目前掌握的资源，可以支撑4万吨的产能，当然这个也是变动的，未来依然有可能发掘更多的可生产资源。总的来说，未来10年公司销量的增长是有保障的，但随着销量基数的增大，增速会逐渐降低。从奢侈品的特性上看，提价是必然的，但幅度和时间是不确定的，特别是在产品供求关系接近平衡的时候，增加产量和提价往往会形成反向影响。一般意义上，奢侈品的提价速度会高过人均收入的增长速度。从历史看，茅台年复合提价的幅度在10%左右，但长期来看，随着中国长期经济增速回落，我们认为提价幅度应该低于这个数字，但5%以上是很可能达到的。从净利润率上看，由于茅台生产成本占比较低(低于10%)，茅台提价的同时，也能提升利润率，过去10年，茅台净利润率从24%提升到45%，提升了接近一倍，未来依然有一定提升空间，但幅度比较有限，因为消费税、所得税比例不可能降低，而营业费用，管理费用也不可能无限制挤压。综上所述，茅台未来业绩依然会有比较好的成长是确定的，但要保持过去11年43%的复合增长是很难了。无论销量、售价、净利润率，我们认为长期来说增速都会减缓。但未来数年保持较快的稳定增长是确定的，特别是近几年，随着接近20%的年销量的释放，再加上提价和利润率提升因素，茅台业绩仍可能快速增长。从消费习惯上看，各国有不同的酒文化，分析茅台的空间，从国内的需求和产能限制入手更合理一些，从分类上看，茅台更应归类为酒类奢侈品，而与英国帝亚吉欧(Diageo)的伏特加等多品牌烈酒有一定区别。这从企业的净利润率中可以看出，比如帝亚吉欧2007年销售收入是158亿美元，净利润是32亿美元，净利润率20%左右，而保乐力加(Pernod
ricard)净利润率仅10%多，与茅台的46%相差甚远。因此盈利增长空间，与国际各大烈酒集团对比性并不强，从另一个角度，国际烈酒集团也是发展的，比如帝帝亚吉欧就入股了水井坊，进一步壮大了他的酒业帝国。当前，茅台的销售额不及帝亚吉欧的1/10，加之中国庞大的人口基数和独特的白酒文化，现在谈增长空间和瓶颈还为时尚早。2008年初我曾把上面提到的三家公司做过对比，当时更想说明的是茅台的高估，只有帝亚吉欧营业额1/15、利润1/8的茅台，市值却接近帝亚吉欧的一半。而当茅台股价已从高位回落近30%的今天，市值近1300亿，无论从哪个角度看，股价依然看不出十分便宜。我非常看好贵州茅台的强大竞争力，这种企业特质足以让它饱经风雨而屹立不倒，但是好股票也要有好价格，再好的股票买贵了一样不会有什么回报。(作者为北京格雷投资管理有限公司总经理)