客观认识当前的汇率之争
1929 1933年“大萧条”时期发生的竞争性的货币贬值，导致了这一时期各国的货币*策既没有实现稳定国内经济的目标，也没有实现金本位下的外部平衡目标。这段历史似乎给人们留下了货币之争无赢家的历史记忆。但事实上，在美元逐步成为主导性国际货币时，货币之争美国是赢家，其他参与国是输家：最终美元主导了国际货币体系。 1933年5月的《托马斯修正案》后，美国开始实施的白银“国有化”运动直接导致银本位制国家货币体系的解体。1935年11月，当时的中国被迫将流通中的白银国有化，放弃了银本位，实行法币改革。1941年3月英、美之间的《租借法案》生效，英国被迫放弃帝国特惠制并向美国开放市场，解冻其在1939年到1945年期间冻结的殖民地和其他英镑区国家在战时积累起来的价值高达140亿美元的英镑和外汇盈余，并且按照英国加入IMF的条款，英国不能对英镑实施贬值，英国的债务得以最大化，大英帝国分崩离析，英镑迅速退出国际货币体系，美元成为主导性的国际货币。 在美元主导国际货币体系后，便没有了货币之争，只有汇率之争。此后的汇率之争美国是赢家，其他参与国是输家：美国降低了外部赤字，德国外部账户恶化，日本外部盈余大幅减少。 在20世纪70年代，美国为了降低战争等因素带来的对外贸易赤字和对外美元债务的实际价值，要求德、日货币升值。1971年11月17日在史密森谈判的第1天，美国就要求日元重估并升值19.2%，马克升值6.9%。而进入20世纪80年代，强势的美元和扩张性的经济*策导致美国经常账户迅速恶化，而美国前期治理通货膨胀的成果使得美国有了美元贬值威胁的对外工具，外围国家(德国和日本)再一次屈服于美国的压力。在1985年9月的“广场协议”后开始了对美元的干预，美元开始被动贬值。“广场协议”使得美国没有对国内的货币*策和财**策施加任何额外的约束，就达到了美元被动贬值的目标。为了稳定贬值后的美元，维持美元国际货币体系的信心，1987年2月西方7国达成了卢浮宫协议。美国认为美元应该稳定在“现行水平上下”，德国和日本在外汇市场上开始对美元汇率实施定量约束，严格限制波动范围。从1985年2月到1988年末，美元对日元和马克被动贬值了50%。这次汇率之争使得美国经济在1990 1991年基本实现了经常账户平衡；日本为维持日元升值的预期，低利率的货币*策最终带来了股票资产和房地产资产的泡沫，而当资产价格泡沫破灭后，日本经济进入了长达20年的衰退，日元升值是引发日本经济走向长期萧条的重要原因之一。而德国马克在对美元升值50%以后，德国经济从1991年开始进入外部赤字，一直延续了十年，直到2001年才实现外部平衡。 当前美国发起的汇率之争呈现出新特点 以史为鉴，当前美国主动发起的汇率之争呈现出新特点。首先，它是在美国引发的金融危机和美国经济周期调整的双重背景下产生的。对美国来说，汇率之争有双重目标：降低美国对外贸易赤字水平、促进美国经济复苏，而不是历史上的仅侧重于降低美国外部赤字。 其次，今天的全球经济格局已发生了重大变化。按照IMF提供的数据，以不变价格计算，2000年至今新兴和发展中经济体的年均经济增长率是全球经济年均增长率的约1.7倍，是美国经济年均增长率的约3.3倍。美国占世界GDP的份额由20世纪80年代的约30%，下降到目前的约24%；而新兴经济体和发展中国家的份额则由20世纪80年代的约20%，上升到目前的约31%。 再次，汇率之争的参与主体多元化，当前的汇率之争已不是两个国家之间的汇率之争，而是不同经济增长极之间的汇率之争。 最后，美国不会以一次性的经济复苏来换取美元半个多世纪以来形成的美元国际货币地位的较大下滑。新一轮的渐进、量化宽松的货币*策带来的美元贬值策略都将呈现出理性的博弈态势，并具有中期性质。 此轮汇率之争不一定能够达到美国预期的结果，但一定会增加新兴和发展中国家维持现有国际分工的成本 上述新特点决定了此轮的汇率之争不一定能够达到美国预期的结果，但一定会增加新兴和发展中国家维持现有国际分工的成本。从美国方面来看，与20世纪80年代美元贬值来重构对外资产负债表不同，由于金融危机和周期性调整的双重压力，美国目前面临国内资产负债表的重构和对外资产负债表的“双重构”时期，美国希望通过渐进、定量宽松的货币*策来贬值美元，从而重构资产负债表，并使美国经济摆脱通货紧缩的预期。但从美国经济的内需和外部失衡来看，依然存在很大的不确定性。 在美国国内经济方面，一是美国国内资产负债表的修复需要相当长的时间。依据美联储公布的数据，从总量上看，金融危机的2008年美国的抵押贷款负债达到约14.6万亿美元，而2010年第二季度缓慢下降到约14万亿美元，约占GDP的96%。从流量上看，家庭债务服务支出占家庭可支配收入的比例从2007年末到2010年第二季度仅下降了约1.8个百分点，仍达到12.1%。从美国居民个人收入增长来看，2009年1 11月连续出现了自1960年以来的首次负增长，直到2009年12月才出现了同比0.4%的增长率，尽管2010年第三季度出现了同比约3%的增长速度，考虑到2009年同期约2.3%的同比负增长，美国居民收入增长缓慢。从消费信贷来看，消费者信贷的增长率从2008年8月开始出现负值，此后虽有波动，但基本一直处于负增长态势，到2010年7 8月依然是2%左右的负增长。家庭资产负债表的恶化和收入增长缓慢直接影响了居民消费。2010年第三季度个人消费同比增长率只有1.4%，考虑到去年同期同比0.7%的负增长率，个人消费增长依然呈现疲态。 二是企业融资动力深度下滑，处于低位徘徊，目前仍难以看到明显的复苏迹象。从美国公司新证券发行的融资来看，依据美联储公布的数据，2008 2009年的年度证券融资额只有次贷危机前2007年的不足50%；而2010年1 8月只有2007年同期的约40%。从美国国内银行每个季度商业和工业贷款的总数量和利率水平来看，与2007年同期相比，2010年前三个季度的美国国内银行的商业和工业贷款数量只有前者的约70%，加权实际利率只有前者的约50%，远没有恢复到正常水平。 三是工业生产能力过剩。从今年4月份以来设备使用率基本维持在74%左右的水平，仅比2008 2009年的最低点68.2%高，处于1970年以来的历史第二低区域运行。 从美国经济的外部失衡来看，2000年以来的美元贬值并不能有效改善美国对外贸易赤字。2002 2006年美元名义有效汇率贬值了约12%，但美国经常账户赤字/GDP进一步上升到历史高点，达到约6%，美元贬值反而带来了美国经常账户的进一步恶化。而2006年到目前为止，美国经常账户赤字/GDP虽然迅速下降至约3%，但主要是由于金融危机导致美国进口大幅度下降所致，而不是由于美元贬值所致。 汇率之争也无法改变现有的国际分工格局。2006年对于所有美国私有企业来说，外包占据了总产出中的约12%，比1997年上升了近两个百分点。与此同时，从美国每单位国内投入中外包投入的年度增长率来看，1997 2006年基本维持不变，年均增长率为5.9%。这说明现有的国际分工格局得以维持并有强化的趋势。 汇率之争难以解决美国面临的高失业和外部失衡问题，也无法改变现有的国际分工格局，但汇率之争带来的新兴和发展中国家货币被升值将对新兴和发展中国家的对外贸易产生显著冲击，并通过出口-投资联动机制来降低国内的总需求。大量研究表明，一方面，新兴经济体的货币大幅度升值会对加工出口贸易和一般贸易产生显著负面冲击；另一方面，本币大幅度升值将通过资产估值效应来急剧恶化央行资产负债表。出口成本上升和资产估值效应带来的或有债务损失将显著加大新兴经济体维持现有国际分工的成本。 上述分析表明，汇率之争不一定能够达到美国预期的结果，在存在不确定的态势下，美国重启定量宽松货币*策还是希望达到降低美国的要素在国际间的相对价格来提高竞争力。自2000年以来，全球技术创新速度进入递减区域，美国经济的生产效率提升缓慢，贬值确实可以提高美国的要素在国际间的相对价格，并可能通过通胀预期来引领美国经济走出通缩威胁。不可否认，美元作为主导性国际货币，在财**策无力进一步宽松的条件下，贬值是比逆周期贸易*策更有效的办法。但问题是，美国再次量化的宽松货币*策会降低持有美元的投资收益率，进一步带来市场卖空美元的压力，加剧美元的贬值，从而对中国的外汇储备以及全球的投资组合的重构产生显著冲击。全球投资组合的重构将迫使美国考虑量化宽松货币*策对美元国际货币体系的冲击，美国不会以一次性的经济复苏来交换半个多世纪以来形成的美元国际货币地位的较大下滑。美国进一步量化宽松的货币*策也必然会导致其他经济体采用提高通胀预期或增加出口补贴的办法，在不改变美国对外出口限制*策的前提下，美元贬值对于纠正美国的外部不平衡作用有限，但会对全球经济，尤其是新兴经济体带来更大的通胀压力。 总体上，美国将在试图依靠美元贬值诱导美国经济走出通缩预期和继续维持美元国际货币体系地位之间进行权衡。美元垄断全球货币是美国对外经济*策的核心。美国之所以敢重启量化宽松的货币*策，根本原因是美国经济的通缩趋势遇到了以中国为代表的新兴经济体的通胀预期。在美元依然是主导性国际货币的前提下，由于美国与新兴经济体的货币调控*策的出发点基本相反，持续贬值的美元约束了新兴经济体宏观*策的选择空间。与历史相似，美元贬值再次成为美国对外经济*策的威胁工具。在这样的背景下，中国需要采取防御性的战略来尽力避免汇率之争带来的成本。 对策建议 中国可以在以下几个方面采取对策。一是在全球*治战略上要联合更多的国家来约束美国在美元作为全球主导货币条件下的单边主义货币*策，避免汇率之争演变为新兴和发展中国家群体中个别国家货币与美元的汇率之争，尤其是中美之间的汇率之争。 二是强化资本流入管制，尽可能减少非贸易、非FDI外资流入带来的货币升值压力和产生的资产价格泡沫。 三是在货币替代加速的开启时代，要加速推进人民币区域化和跨区域化战略，通过采用非美元双边货币结算，扩大人民币在周边以及新兴和发展中国家中的使用规模，从而积极参与并分享国际货币带来的货币红利。 四是在美国渐进、定量宽松的货币*策背景下，人民币将进一步面临长期升值压力，可以在强化资本流入管制的同时，继续采用以大量外汇储备为依托的防御性汇率管理策略，在汇率双向波动的过程中适度延长人民币升值的时间，既为国内结构性改革争取时间，又可避免短期汇率过大升值带来的冲击。 五是在考虑到美联储进一步宽松的货币*策对全球大宗商品价格上涨的推动时，不要急于依据输入型通货膨胀的压力来快速提高人民币汇率升值的幅度，需要观察大宗商品价格上涨是否具有持续的经济需求基础，否则，只会对出口带来更大的扰动。 (作者系中国人民大学经济学院教授)